作者：梁凤洁/邱冠华

　　来源：浙商证券银行研究团队

　　具体参见2020年3月25日报告《好工出细活，代理盼优化──邮储银行2019年年报点评》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

　　报告导读

　　邮储银行“好料+好工”打造零售翡翠，2019年业绩印证“好工出细活”。盈利能力持续改善，期盼代理机制优化。

　　报告摘要

　　业绩概览

　　2019年归母净利润同比+16.5%，增速环比提升0.3pc；营收同比+6.0%，增速环比下降1.1pc；ROE13.1%，同比+79bp；ROA0.62%，同比+5bp。19Q4末单季净息差（期初期末口径）2.40%，环比19Q3上升2bp；不良率0.86%，环比+3bp；逾期率1.03%，较19H1上升6bp；拨备覆盖率389%，环比19Q3下降2pc。

　　经营亮点：

　　盈利能力改善，高成长性大行

　　1、盈利高速增长，ROE继续改善

　　2019年归母净利润同比+16.5%，增速预计为全国性银行（国有行+股份行）中最高。零售“好料+好工”出“细活”，ROA和ROE持续改善。从驱动因素来看，19Q4息差负贡献趋于稳定，成本正贡献下降，拨备正贡献则明显上升。考虑资产结构、中收、成本方面对标同业改善空间巨大，且资产质量扎实、拨备丰厚，盈利能力改善料将持续。

　　2、主动调整结构，息差环比改善

　　19Q4净息差（期初期末口径）2.40%，环比+2bp，归因负债成本率下降幅度（3bp）大于资产端收益率（1bp）。①负债结构优化带来成本率下降，19Q4成本率较高的主动负债环比-21%。②资产结构优化对冲收益率下行，19Q4贷款环比+2.6%，同业资产环比-4.2%。LPR换锚背景下，息差有走弱压力，但仍有望通过贷款占比提升对冲部分影响。

　　3、代理成本较高，期盼机制优化

　　尽管邮储银行下半年转变思路、加强活期存款经营，19A活期较19H1+5%，定期仅+1%，但对综合成本效果并不明显。以“（存款利息支出+储蓄代理费用）/存款日均余额”考察存款综合成本率，邮储银行19A成本率较19H1略升1bp至2.40%。代理储蓄费率较高，使得邮储银行ROA仅有0.62%，明显低于可比大行。若代理机制能够优化，不仅能够提升银行EPS，更能提振估值，对银行和作为大股东的邮政集团是双赢选择。

　　4、不良小幅波动，拨备维持高位

　　19Q4不良表现略低于市场预期，不良率环比上升3bp，逾期率较19H1上升6bp。分条线看，对公不良率较19H1上升19bp至0.89%（主要是制造业、西部地区不良上升），零售不良率仍较19H1改善5bp。推测整体不良率的上升主要受对公个别客户影响。疫情冲击下，预计20Q1逾期率和不良率将继续上升。考虑贷款结构优化（19H2新增贷款74%投向零售，49%投向按揭）、资产质量扎实（不良率为国有行最低、逾期90+偏离度仅68%）、拨备安全垫厚实（拨备覆盖率高达389%），风险抵补能力仍然强劲。

　　盈利预测及估值

　　邮储银行“好料+好工”打造零售翡翠，2019年业绩符合预期，印证“好工出细活”。盈利能力持续改善，稀缺的成长性国有大行。预计2020-2022年邮储银行归母净利润同比增速分别为13.9%/13.5%/12.2%，对应EPS0.78/0.88/1.00元/股。现价对应2020-2022年6.66/5.84/5.19倍PE，0.82/0.74/0.69倍PB。目标价7.0元，对应20年1.11倍PB，维持买入评级。

　　风险提示

　　疫情冲击超预期，不良大幅暴露。

　　报告正文

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